Conséquences imprévues de la vente systématique d’options d’achat couvertes

La génération de revenu et l’augmentation du rendement au moyen de la vente d’options d’achat couvertes constituent désormais l’une des stratégies les plus courantes qu’adoptent les investisseurs. On peut avancer que la vente d’options d’achat couvertes par des actions ou des parts de fonds négociés en bourse (FNB) représente une stratégie prudente que la plupart des investisseurs individuels canadiens peuvent mettre en œuvre, que ce soit dans un compte enregistré ou non. Bien que de nombreux investisseurs indépendants aient recouru à cette stratégie au cours des dernières décennies, l’introduction récente de fonds et de FNB misant systématiquement sur l’achat de sous-jacents et la vente d’options est peut-être en train de changer dynamiquement la relation entre risque et rendement, ce qui pourrait avoir une incidence sur l’emploi de la stratégie dans l’avenir.

La popularité de la stratégie a-t-elle changé la dynamique de son rendement?

L’existence des dérivés comme les options nécessite la présence de deux contreparties (un acheteur et un vendeur). Au cours des 50 dernières années, la croissance du marché des options a été directement liée à la liquidité ou, plus justement, aux fournisseurs de liquidité, comme les mainteneurs de marché, disposés à agir comme contreparties pour les opérations sur options. Ainsi, l’équilibre entre acheteurs et vendeurs constitue un facteur fondamental dans l’établissement des cours des options.
Très tôt, bon nombre de fins gestionnaires de portefeuille ont reconnu la constance et les gains qu’ils pouvaient tirer de stratégies de collecte de primes et ont commencé à exploiter ces dernières afin de se démarquer de la concurrence et de générer un rendement supérieur (alpha) à celui du marché pour leurs clients. La demande croissante issue du secteur de la gestion de portefeuille a essentiellement institutionnalisé le processus et donné naissance à tout un marché de niche pour les fonds et les FNB qui vendent systématiquement des options d’achat couvertes pour accroître les revenus. Dans un monde de faible rendement, un nombre en constante croissance d’investisseurs et de conseillers incorpore ces fonds dans leurs modèles de répartition d’actifs.
La question que je poserais est la suivante : la croissance des actifs sous gestion de ces fonds est-elle devenue une aberrance? Comme je l’indiquais d’entrée de jeu, le marché des options nécessite un acheteur pour chaque vendeur. Si l’intérêt général croît plus rapidement pour la vente que pour l’achat, il va de soi que cela constitue un obstacle pour les mainteneurs de marché qui se voient forcer de se couvrir ou de liquider le déséquilibre de leurs registres. Le cas échéant, quelle est l’incidence sur les options?
Je crois qu’un graphique de la courbe de volatilité illustre cette aberrance. Pourquoi? Parce que la plupart des stratégies reposant systématiquement sur l’achat de sous-jacents et la vente d’options ciblent naturellement un coefficient delta précis ou une prime d’option hors jeu précise. Il en résulte généralement la vente d’options à des prix de levée se situant entre 5 % et 10 % au-dessus du cours du sous-jacent observé sur le marché. À titre d’exemple, j’ai choisi la Banque Royale, soit la plus grande société au Canada sur le plan de la capitalisation boursière. Étant donné son dividende généreux, son statut de premier ordre et la liquidité de sa chaîne d’options, son titre est un candidat de choix pour les stratégies d’accroissement du rendement.

Le graphique ci-dessus (offert gracieusement par IB) nous permet de constater que les primes des options à prix de levée faible (des options de vente pour la plupart) comportent une part liée à la volatilité implicite beaucoup plus importante que les primes des options à prix de levée élevé (des options d’achat pour la plupart), ces options ayant une volatilité implicite bien plus faible en comparaison. Quelle en est mon interprétation? Cet établissement des cours (ou des primes) me porte à croire qu’un retour à l’équilibre s’opère par la réduction des primes offertes et, par conséquent, de l’intérêt que présente le fait de mettre en œuvre activement des stratégies au lieu de simplement détenir les actions sous-jacentes.
Cette tendance se maintiendra-t-elle pour de bon? Probablement pas. Pour l’instant, elle suggère toutefois que lorsqu’on abuse des bonnes choses, les avantages qu’on en tire peuvent s’amenuiser.