Réflexions sur la négociation d’options sur titres de sociétés du secteur des ressources naturelles

Après notre entrevue avec Rick Rule sur MacroVoices, j’ai eu envie de partager mes réflexions sur la négociation d’options sur titres de sociétés du secteur des ressources naturelles. Au début de l’entrevue, Rick a souligné la nature particulièrement cyclique de l’investissement dans ce secteur, avant de préciser sa pensée :

« … les périodes où les entreprises bien établies du secteur des ressources naturelles semblent bon marché (c’est-à-dire lorsque la valeur de l’entreprise par rapport à son BAII est basse) correspondent généralement à des périodes où les cours des marchandises sont très élevés. Cela signifie que les cours des marchandises sont sur le point de reculer et que, par conséquent, les flux de trésorerie disponibles devraient diminuer et que l’endettement devrait augmenter.

À l’inverse, lorsque les sociétés bien établies du secteur des ressources naturelles semblent chères lorsque l’on rapporte le BAII à la valeur de l’entreprise, les cours des marchandises sont généralement bas. On peut alors s’attendre à voir les flux de trésorerie augmenter et l’endettement baisser.

En réalité, depuis 40 ans que je suis dans le domaine, on commence par regarder les marchandises pour lesquelles une demande constante semble assurée pour cinq ou dix ans, en raison de l’utilité de ces marchandises pour la société. C’est là qu’une demande constante est assurée : lorsque le cours de la marchandise – le prix auquel elle se vend dans le monde entier – est inférieur au coût médian de production.

Autrement dit, on achète les meilleurs producteurs dans des secteurs d’activité qui sont littéralement en liquidation. Cela signifie qu’il existe un point où soit le cours de la marchandise augmente, soit la société doit s’en passer. En ce qui concerne les marchandises qui font l’objet d’un commerce intense, le fait est que notre mode de vie en dépend. Et j’oserais dire que c’est ce qui distingue le secteur des ressources naturelles des autres secteurs. »

Je suis tout à fait d’accord avec Rick, mais c’est là que j’ai eu envie de remettre en contexte les options sur titres de sociétés bien établies du secteur des ressources naturelles.

À première vue, ces options semblent chères et s’accompagnent souvent d’une volatilité implicite au-delà de 30 %. Mais comme Rick le suggère lorsqu’il relève le caractère cyclique inhabituel des actions du secteur des ressources naturelles, je pose la question : la volatilité implicite (la variance des rendements attendus) reflète-t-elle exactement le caractère cyclique?

Prenons l’exemple d’une des plus importantes sociétés canadiennes du secteur des ressources naturelles, Teck Resources, qui se négocie actuellement à 30 % + volatilité implicite. Regardons à présent l’historique des cycles de l’entreprise au cours des vingt dernières années.

Source: TradingView.com

Mai 2003 : creux à 10,10 $

Décembre 2006 : sommet à 95,16 $

Novembre 2008 : creux à 3,35 $

Janvier 2011 : sommet à 64,62 $

Janvier 2016 : creux à 3,65 $

Actuellement (février 2018) : 37,40 $

Je repose la question : la volatilité implicite reflète-t-elle fidèlement les cycles extrêmes que traversent les sociétés du secteur des ressources naturelles? L’histoire montre que Teck Resources connaît des variations extraordinaires telles que la société pourrait perdre la moitié de sa valeur dans un marché baissier ou voir celle-ci doubler dans un marché haussier au cours d’une année donnée.

Observons la volatilité réalisée sur 200 jours (en bleu) par rapport à la volatilité implicite (en blanc) du titre TECK.B. (au 26 février 2018)

Source: Interactive Brokers

À mon avis, non seulement le prix des options à long terme sur les titres de nombreuses sociétés du secteur des ressources naturelles est juste, mais, advenant l’émergence d’un de ces cycles de grande amplitude que traversent les sociétés de ce secteur, les options offrent une occasion convaincante d’établir des propositions risque-rendement asymétriques.

Le concept d’asymétrie ne nécessite pas de démonstration complexe : comparons simplement l’achat de 100 actions de TECK.B et l’achat d’une option d’achat janvier 2019, 37,60 $ au prix de 4,50 $.

Imaginons trois scénarios pour Teck Resources au cours des six mois à venir (soit jusqu’au 31 août).

Scénario 1 : Comme lors de la reprise de septembre 2017 à janvier 2018, le titre à la hausse de Teck Resources s’apprécie de 15 $ pour atteindre 52 $. Dans ce scénario, l’investisseur en actions gagne 15 $ par titre, soit plus de 40 %. L’option d’achat, déduction faite de sa valeur intrinsèque, atteint une valeur de plus de 15 $, ce qui représente pour l’acheteur de l’option un gain de plus de 10 $ et de plusieurs centaines de points de pourcentage par rapport au risque pris. S’il est possible de voir l’option d’achat comme une opération en soi, il est bon de rappeler que si l’acheteur de l’option d’achat continue de parier sur la hausse, il pourra exercer son option et acquérir l’action au prix de levée de 37,60 $.

Scénario 2 : Le titre de Teck Resources fluctue sans réelle direction et voit son cours rester inchangé, à 37,60 $. L’investisseur ayant acheté les actions reste au même point. L’acheteur de l’option voit de son côté le thêta éroder la valeur de l’option, qui baisse à environ 2,00 $ (hypothèse fondée sur une simulation), ce qui représente une perte de 2,50 $.

Scénario 3 : Le titre de Teck Resources retombe à 25,00 $ (le cours auquel il se négociait à l’été 2017). Dans ce scénario, l’investisseur en actions enregistre une perte de 12,00 $ et aurait besoin d’un fort rebond pour récupérer son investissement. L’option d’achat, quant à elle, baisse à 0,50 $, soit une perte de 4,00 $, ce qui représente pratiquement l’intégralité de sa valeur. Mais il y a une différence de taille : le porteur des actions est coincé avec une position perdante et aura généralement recours à la méthode de la moyenne d’achat pour réduire son prix de base. En revanche, et bien qu’il ait enregistré une perte, l’acheteur de l’option est libre d’abandonner l’option et peut acheter une nouvelle option d’achat au prix de levée de 25,00 $ pour réinitialiser l’opération.

Conclusion :

Bien que le coût et l’érosion de la valeur-temps soient souvent dissuasifs, je suis d’avis que l’acheteur de l’option a un meilleur contrôle du risque et plus de souplesse que l’investisseur en actions, ce qui, dans le secteur très volatil des ressources naturelles, constitue vraisemblablement un avantage stratégique important.